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BofA
Nebuis Group N.V.
2026 年第 2 季預覽：重點關注容量、資本支出與毛利率軌跡
容量加速擴張下，需求依然強勁
Nebius 預計將於 7 月底公布 2026 年上半年財報。需求能見度依然強勁，近期與 Meta 達成 11 億美元的 Reflection AI 交易也支持這一點。報告提及 Meta 計劃出售多餘運算力，顯示市場競爭加劇。我們重點關注三大領域：
- 持續的容量啟用與資料中心執行情況
- 公司基礎設施建置相關的資本支出需求
- EBITDA 毛利率軌跡
我們重申買入評級與 280 美元目標價，並更新估計，以反映 2026 年下半年較為顯著的資料中心容量擴張（相較於上半年）。
容量啟用仍是首要指標
Nebius 今年開始時擁有 220MW 已連接電力，並計劃在 2026 年底前達到 800MW–1GW 已連接電力，外加 4GW+ 合約電力。這些容量何時轉化為實際營收，將決定收入實現的速度。我們預期連接電力將大幅加權（尤其是第 4 季），2026 年第 2 季前分別達到 435%、516% 與 550% YoY；第 2、3、4 季則分別為 458%、550% 與 518% YoY。
我們認為，任何建置延遲都代表收入確認時機的轉移，而非基本需求改變，但可能對短期營收與毛利率造成壓力。
資本支出軌跡與毛利率轉折點是重點關注領域
Nebius 最近推出更注重資產輕化的商業模式，擴大至合作營運設施的高階軟體與服務收入。這有助於加速擴張，同時降低資本密集度。儘管如此，我們預期資本支出仍將持續，2026 財年資本支出約 23 億美元，重點在於因應上升的組件與基礎設施成本對獲利的影響。
在獲利能力方面，我們預期 EBITDA 毛利率將從第 1 季的 32.5% 季減至第 2 季的 29.9%（因初期擴張與資料中心啟用成本），接著在第 3 季回升至 42.1%，第 4 季進一步升至 45.7%。
最後，雖然 SpaceX 與 Meta 等競爭對手帶來壓力導致股價承壓，但我們不認為運算市場的結構性競爭是主要問題，需求遠大於供給，關鍵在於誰能提供容量與存取權。